3月新增居民存款突破3万亿元，政府债券占新增社融比重达40% | 第一财经研究院中国金融条件指数周报

摘要

在2025年4月7日至11日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.03，指数较前一周下降0.31。从指数的分项来看，上周货币宽松是带动指数下行的主要因素。从货币指标来看，主要货币市场利率下降，尤其是非银融资成本明显下降。从债券指标来看，避险资金回流债市，利率债与信用债价格同步走高。从股市指标来看，美国关税政策重创全球股市。

近期，央行公布3月金融数据，我们的主要解读如下：

1）3月新增社融5.89万亿元，同比增长21.85%，数据较为亮眼。其中，3月新增人民币贷款3.82亿元，新增表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票）3705亿元，新增企业直接融资（债券、股票）-493亿元，新增政府债券融资1.49万亿元。人民币贷款和政府债券是拉动社融增长的主要动力，两者总和占新增社融的比重高达90%以上。

2）值得注意是的，政府债券融资正愈发成为新增社融的中坚力量。3月，新增政府债券的同比增速高达221.36%。截至今年3月，政府债券占新增社融的比重已高达40%，而在2018至2024年期间，政府债券占新增社融的平均比重仅为23%。

3）新增人民币贷款依然处于自去年四季度以来的上升趋势中。如果我们看新增人民币贷款滚动3个月的增速，可以发现该增速在去年11月见底并逐渐回升。去年11月，新增人民币贷款的滚动增速为-35.5%，而今年3月该增速已回升至3.4%。

4）新增企业贷款表现稳健。在3月新增人民币贷款中，新增居民贷款为9853亿元，新增企业贷款为2.84万亿元。如果以滚动3个月的增速来看，居民贷款的移动增速为-21.8%，企业贷款的移动增速为11.45%。值得注意的是，票据融资占人民币贷款的3个月移动平均贡献为-5.6%，这是该数值自2024年4月以来首次回落至负值区间，这表明银行信贷“票据冲量”的现象减少，信贷增长表现稳健。

5）3月新增居民存款突破3万亿元。2020年以来，居民部门的风险偏好走弱，消费和投资行为趋向保守，带动居民储蓄不断上升。在疫情前的2015-2019年，3月新增居民存款的均值仅为6637亿元，而在2020年后，每年3月的新增居民存款均超过1万亿元，今年3月新增居民存款超过3万亿元，创历史同期新高。

6）3月M1同比增速为1.6%，M2同比增速为7%，两者之间的剪刀差为-5.4%。自去年9月以来，M1和M2的剪刀差由最低值-10.1%持续收窄。

正文

一、中国金融条件指数概况

在2025年4月7日至11日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.03，与前一周相比，指数均值下降0.31。年内，指数下降0.27。

从指数的分项来看，上周货币宽松是带动指数下行的主要因素。从货币指标来看，主要货币市场利率下降，尤其是非银融资成本明显下降。从债券指标来看，避险资金回流债市，利率债与信用债价格同步走高。从股市指标来看，美国关税重创全球股市。

二、货币市场

1.货币市场成交量与利率

在4月7日至11日当周，银行间市场流动性较前一周明显放松。从成交量来看，上周银行间质押式回购成交量均值为6.7万亿元，较前一周上升6285.11亿元。

从资金价格来看，主要货币市场利率下行，尤其是非银金融机构的融资利率下降更为明显。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率的均值分别为1.74%和1.7%，分别较前一周下降30.34BP和5.1BP。从7天回购利率来看，上周R007与DR007利率均值分别为1.79%和1.73%，分别较前一周下降19.5BP和16.34BP。今年以来，R007与DR007利率始终位于政策利率上方，是导致一季度流动性整体偏紧的重要原因。4月以来，市场流动性偏紧的问题逐渐改善，R007与DR007利率逐步向政策利率靠近，带动市场资金面放松。

4月以来，银行与非银之间的流动性差异较3月下旬明显下降。在4月7日至11日的当周，R007与DR007之间的平均差值仅为5.58BP。通常而言，当R007与DR007差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

2.央行货币政策

在4月7日至11日当周，随着市场利率下行，央行连续第三周净回笼市场多余流动性。上周，央行共投放7天逆回购4742亿元，共有7634亿元的逆回购到期，净回笼资金2892亿元。

近期，央行公布3月金融数据，我们的主要解读如下：

1）3月新增社融5.89万亿元，同比增长21.85%，数据较为亮眼。其中，3月新增人民币贷款3.82亿元，新增表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票）3705亿元，新增企业直接融资（债券、股票）-493亿元，新增政府债券融资1.49万亿元。人民币贷款和政府债券是拉动社融增长的主要动力，两者总和占新增社融的比重高达90%以上。

2）值得注意是的，政府债券融资正愈发成为新增社融的中坚力量。3月，新增政府债券的同比增速高达221.36%。截至今年3月，政府债券占新增社融的比重已高达40%，而在2018至2024年期间，政府债券占新增社融的平均比重仅为23%。

3）新增人民币贷款依然处于自去年四季度以来的上升趋势中。如果我们看新增人民币贷款滚动3个月的增速，可以发现该增速在去年11月见底并逐渐回升。去年11月，新增人民币贷款的滚动增速为-35.5%，而今年3月该增速已回升至3.4%。

4）新增企业贷款表现稳健。在3月新增人民币贷款中，新增居民贷款为9853亿元，新增企业贷款为2.84万亿元。如果以滚动3个月的增速来看，居民贷款的移动增速为-21.8%，企业贷款的移动增速为11.45%。值得注意的是，票据融资占人民币贷款的3个月移动平均贡献为-5.6%，这是该数值自2024年4月以来首次回落至负值区间，这表明银行信贷的“票据冲量”的现象减少，信贷增长表现稳健。

5）3月新增居民存款突破3万亿元。2020年以来，居民部门的风险偏好走弱，消费和投资行为趋向保守，带动居民储蓄不断上升。在疫情前的2015-2019年，3月新增居民存款的均值仅为6637亿元，而在2020年后，每年3月的新增居民存款均超过1万亿元，今年3月新增居民存款超过3万亿元，创历史同期新高。

6）3月M1同比增速为1.6%，M2同比增速为7%，两者之间的剪刀差为-5.4%。自去年9月以来，M1和M2的剪刀差由最低值-10.1%持续收窄。

三、债券市场

1.债券市场发行

在4月7日至11日当周，债券市场发行额较前一周上升，净融资额较前一周下降。其中，债券市场总发行额为1.53万亿元，较前一周上升6469.31亿元；债券市场净融资额为-1777.94亿元，较前一周下降5198.74亿元。

从融资结构来看，上周政府部门债券发行节奏放缓是导致债券净融资下滑的主要因素。从政府部门来看，上周国债净偿还2194.7亿元，地方政府专项债净融资561.82亿元，整个政府部门债券净融资-1817.13亿元。从金融部门来看，上周同业存单净融资906.7亿元，政策银行债和商业银行次级债分别净偿还700亿元和33亿元，整个金融部门债券净融资仅426.7亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债、公司债、中票、短融、定向工具分别净偿还29.38亿元、115.19亿元、188.16亿元、183.7亿元和53.33亿元，资产支持证券净融资182.25亿元，整个非金融企业部门债券净融资-387.51亿元。

从增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至4月11日，政府部门债券余额同比增速为20%，较2024年同期增速上升5.4个百分点；金融部门债券余额同比增速为15.3%，较2024年同期增速上升4.1个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为5.1%，较2024年同期增速上升2.7个百分点。

2.债券收益率走势

1）利率债

在4月7日至11日当周，各期限国债收益率普遍下跌，长端国债收益率的下降幅度较短端更为显著，导致整个收益率曲线变得更加平坦。从短端来看，受银行间市场资金面边际放松影响，1月期、3月期、6月期以及1年期国债收益率分别下降5.55BP、6.14BP、8.13BP和9.38BP。从长端国债收益率来看，由于受到美国的关税政策影响，市场风险偏好下降，资金重新回流债券市场，上周2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别下降12.11BP、12.05BP、13.31BP和13.03BP。

从国债利差来看，在4月7日至11日当周，国债期限利差较前一周下降3.93BP至21.66BP。自4月以来，国债期限利差呈现收窄趋势。从年内来看，当前国债期限利差依然较去年底大幅下降，年内降幅为33.19BP。

2）信用债

在4月7日至11日当周，各品种信用债收益率均下降。在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别下降10.27BP、10.72BP和10.51BP。在AA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别下降9.92BP、11.54BP和10.3BP。

自去年10月至今，信用债与国债之间的利差呈现区间震荡走势。上周在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别上升1.4BP、0.81BP和1.34BP。在AA级债券中，5年期企业债、公司债、资产支持证券与国债之间的利差分别上升1.7BP、0.12BP和1.71BP。

四、股票市场

1.一级市场

在4月7日至11日当周，A股融资总额为115.09亿元，较前一周上升40.55亿元。年内，A股累计融资1737.48亿元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资额年内累计为222.67亿元，占总融资的比重为12.82%。

2.二级市场

在4月7日至11日当周，A股主要股指普遍下跌，其中上证综指下跌2.8%，中小板指下跌4%，创业板指下跌6.1%。

上周，A股成交量回升而市盈率下降。在4月7日至11日当周，A股日均成交量为1.58万亿元，较前一周上升了41%。A股市盈率为16.5，较前一周下降了9.4%。

4月7日，亚太和欧洲股市遭遇“黑色星期一”。上证综指、中小板指数、创业板指数当日分别下跌7.3%、8.1%和12.5%；此外，巴黎CAC40指数下跌4.78%，法兰克福DAX指数下跌4.13%，东京日经225指数下跌7.83%，香港恒生指数下跌13.22%。

在“黑色星期一”后，A股市场的风险偏好明显下滑，具体表现为A股融资余额的快速下降。截至4月11日，A股融资余额为1.79万亿元，较月初的1.9万亿元下降约1045亿元。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员

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